Мобілізуючи заморожені російські активи, долаючи цілком керовані юридичні ризики та використовуючи статтю 122 для подолання загроз вето, ЄС створив дієвий прототип масштабного фінансування зовнішньої політики без перевантаження національних бюджетів

З моменту повномасштабного вторгнення Росії, США стали найбільшим індивідуальним донором України, виділивши 114,63 мільярда євро військової, фінансової та гуманітарної допомоги з 2022 року. Це майже вдвічі більше, ніж 69,6 мільярда євро від ЄС, більш ніж у п’ять разів більше, ніж 22,49 мільярда євро від Німеччини, і майже у 17 разів більше, ніж 6,76 мільярда євро від Франції. Україні зараз потрібно 135 мільярдів євро фінансування лише на 2026–2027 роки, але існує обмаль простих способів залучити їх без внеску США. Про це йдеться у дослідженні Стівена Падуано, економіста Лабораторії фінансування розвитку та Сандера Тордуара, головного економіста Центру європейських реформ, переказ якого пропонує Foreign Ukraine.

Лідери ЄС намагались розблокувати «репараційний кредит» для України у розмірі 210 мільярдів євро до моменту своєї зустрічі 18-19 грудня 2025 року, використовуючи іммобілізовані активи Центрального банку Росії – після того, як у мирному плані Вашингтона було запропоновано, аби США та РФ вирішили, як використовувати ці активи.

Спільні запозичення ЄС для надання додаткових коштів Україні вимагатимуть одностайності (яка залишається недосяжною), як і зміна правил Європейського механізму стабільності (ЄМС) – фонду допомоги єврозони – для фінансування зовнішнього партнера. Двосторонні позики від держав-членів ЄС збільшать рівень їхнього боргу для фінансування України. Однак структура репараційного кредиту дозволяє уникнути негайного зростання боргу держав-членів Євросоюзу і залежатиме від перебігу війни та можливих російських репарацій.

Репараційний кредит: як він працює

ЄвроКомісія запропонувала, аби репараційний кредит мав форму безкупонного (безвідсоткового) кредиту для України на суму до 210 мільярдів доларів. Ті фінансові установи, де заморожені російські активи (зараз переважно готівкові залишки), позичили б ЄвроКомісії 210 мільярдів євро, яка, у свою чергу, позичила б їх Україні. Це був би «кредит з обмеженим регресом», тобто він буде повернутий лише за умови, що Україна отримає від Росії рівні репарації, які дозволять повернути заморожені активи до Центрального банку Росії (ЦБР).

210 мільярдів євро складатимуться з трьох елементів:

• Основна частина – 115 мільярдів євро – буде спрямована на інтеграцію оборонної промисловості України в європейську та розширення її виробничих потужностей. План ЄвроКомісії також включає положення «Купуй європейське та українське»: вартість компонентів, що походять з-поза меж ЄС, ЄЕЗ ЄАВТ та України, не може становити більше 35% від загальної суми.
• Додаткові 50 мільярдів євро макрофінансової допомоги нададуть пряму бюджетну допомогу та покриють дефіцит фінансування України.
• Врешті-решт, 45 мільярдів євро буде використано для погашення позики «Надзвичайного прискорення доходів» (ERA) Україні від G7, що виконає угоду про погашення ERA з доходів, отриманих від іммобілізованих російських активів.

Занепокоєння Бельгії

Більшість заморожених активів Росії – 193 мільярди євро – зберігаються в Euroclear, центральному депозитарії цінних паперів, що базується у Бельгії. У 2025 році російські активи в Euroclear принесли 3,9 мільярда євро відсоткового доходу, що на 25% менше, ніж у 2024 році, через зниження ставки ЄЦБ. Регламент ЄС про «непередбачувані внески» вимагав від Euroclear перерахувати 2,6 мільярда євро з цієї суми Європейській комісії, план якої вперше передбачав використання самих активів, а не лише відсоткового доходу.

Репараційний кредит буде забезпечений замороженими російськими активами, окрім тих, що знаходяться в Euroclear, – такими як приблизно 18 мільярдів євро російських активів у Франції. Однак надзвичайно великий обсяг заборгованості Euroclear турбує Бельгію, прем’єр-міністр якої Барт Де Вевер висловив стурбованість тим, що режим санкцій, який лежить в основі репараційного кредиту, може бути скасований і це призведе до дострокового погашення, для якого Euroclear може не вистачити коштів; що Росія подасть до суду на Бельгію за двостороннім інвестиційним договором і поверне свої активи; або що остаточне вирішення війни не вимагатиме від Росії повної виплати репарацій Україні. З цієї причини Де Вевер вимагав політичних, правових та фінансових гарантій. Однак, існують договірні, регуляторні та правові причини, чому Euroclear не оголосить дефолт. Це має зняти тиск з Euroclear, Бельгії та майбутніх планів використання заморожених російських активів.

Юридичні питання

Центральний банк Росії (ЦБР) оголосив про подання позову проти Euroclear до Московського арбітражного суду. Той факт, що ЦБР подав позов, свідчить про слабкість аргументів Росії проти Euroclear та Бельгії. Московський арбітражний суд не має можливості повернути арештовані російські активи.

Якби у Росії були вагомі підстави, то вона могла б подати позов проти Euroclear та Бельгії до арбітражу відповідно до Двостороннього інвестиційного договору між Бельгією, Люксембургом та СРСР 1989 року. Цей договір номінально був джерелом юридичних питань Бельгії. Але ці побоювання здаються необґрунтованими. Договір передбачає, що будь-яка справа розглядатиметься або в Арбітражному інституті Стокгольмської торгової палати, або в Комісії Організації Об’єднаних Націй з права міжнародної торгівлі (ЮНСІТРАЛ). Однак Росія не визнає юрисдикцію жодного з цих органів.

Востаннє, коли російська організація стикалася із арбітражем у Стокгольмській торговій палаті (Uniper проти Газпрому, 2024), вона не призначила арбітра, не виконала арбітражне рішення та не опублікувала заяву після винесення рішення. Коментарі «Газпрому» обмежилися запереченням повноважень трибуналу. Востаннє, коли справа за участю Росії розглядалася ЮНСІТРАЛ («Крименерго проти Росії», 2025), Росія аналогічно стверджувала, що трибунал «не мав юрисдикції для розгляду спору». Згодом вона програла обидві справи. У будь-якому разі, юридичний ризик тут виник би у 2022 році, коли Бельгія та Euroclear заблокували активи ЦБ РФ відповідно до санкцій ЄС.

Тією мірою, якою ще існують юридичні проблеми, Бельгія та інші країни ЄС можуть ще більше захистити себе від судових позовів, вийшовши з будь-яких відповідних договорів, як запропонувала Урсула фон дер Ляєн. ЄС та його держави-члени також можуть докласти більше зусиль для ухвалення законодавства, яке захищає країни від потенційних юридичних проблем, дозволяючи заблокувати суверенні активи та забороняючи повернення активів, які могли б фінансувати незаконне вторгнення до третьої країни.

Проблеми із ліквідністю

Бельгія також була стурбована тим, що у разі виникнення проблеми держави-члени ЄС не зможуть негайно виконати свої гарантії. Це призведе до дефолту Euroclear і дозволить Центральному банку звернути стягнення на активи Euroclear. З цієї причини прем’єр-міністр Де Вевер закликав до того, аби фінансові гарантії для Euroclear були доступні «за вимогою».

Його припущення, схоже, полягає у тому, що держави-члени ЄС будуть заскочені зненацька негативною подією – такою як рішення суду, крах режиму санкцій, що лежав в основі репараційного кредиту, або вирішення війни, яке не вимагало від Росії сплати повних репарацій – і що держави-члени масово використовуватимуть ринки, аби залучити 210 мільярдів євро одночасно. Країни могли б попередньо профінансувати частину своїх гарантій, аби розвіяти це занепокоєння; але у будь-якому випадку малоймовірно, що така важлива подія стане несподіванкою, дозволяючи державам-членам ЄС заздалегідь збільшити фінансування своїх гарантій.

Занепокоєння щодо ліквідності перебільшене зі суттєвіших причин. Euroclear скористається перевагами контрактних, регуляторних та правових буферних періодів, перш ніж їй доведеться повертати активи до ЦБР. Контрактний буфер полягає у тому, що Euroclear матиме просту претензію щодо форс-мажору – стандартну операційну процедуру для фінансових установ – яка контрактно виправдовуватиме тимчасову затримку платежів до виконання гарантій.

Регуляторний буфер полягає у тому, що згідно зі статтею 178 Регламенту ЄС щодо вимог до капіталу, дефолт реєструється лише тоді, коли «боржник прострочив платіж більш ніж на 90 днів за будь-яким суттєвим кредитним зобов’язанням». Це означає, що Euroclear матиме три місяці для своїх гарантів, аби сплатити борг, перш ніж технічно настане дефолт.

Юридичний буфер полягає у тому, що згідно із бельгійським законодавством – Книга XX Бельгійського кодексу господарського права – бельгійська організація юридично вважається банкрутом лише за умови одночасного виконання двох умов. Організація повинна перебувати у стані «постійного припинення платежів» (être en cessation de paiement persistent) та у стані «кредитної кризи» (être en ébranlement de credit). Дуже малоймовірно, що будь-яка з цих умов буде виконана.

Euroclear залишатиметься простроченою за всіма зобов’язаннями, крім тих, що підпадають під санкції ЄС. Припинення платежів не можна назвати «постійним». Euroclear буде тимчасово неліквідним, а не неплатоспроможним: гарантії від інших держав-членів ЄС та, можливо, Європейського інвестиційного банку (ЄІБ) будуть зареєстровані як умовний актив, що перевищує або дорівнює зобов’язанню Euroclear перед ЦБР. Це зробить його придатним для отримання екстреної допомоги з ліквідністю (ELA) від національного центрального банку, тому Euroclear не оголосить дефолт згідно із бельгійським законодавством. Більше того, криза ліквідності просто через затримку виконання урядами гарантій буде очевидною для ринків, що, ймовірно, дозволить Euroclear надалі залучати фінансування на ринках капіталу.

Безстрокове заморожування російських активів

ЄС зробив надзвичайний крок для усунення внутрішньополітичних ризиків з плану репараційних кредитів, що також мало б значно зменшити занепокоєння Бельгії. Він використав статтю 122 Договору про функціонування Європейського Союзу, щоб назавжди заморозити активи ЦБР у розмірі 210 мільярдів євро кваліфікованою більшістю голосів.

У статті 122 йдеться про таке: «Рада, за пропозицією ЄвроКомісії, може у дусі солідарності між державами-членами, ухвалити рішення про заходи, які відповідають економічній ситуації…». Використання статті 122 запобігає накладанню вето однією державою-членом на цей захід. Раніше санкції проти Росії (включаючи іммобілізацію активів ЦБР) мали повторно затверджуватися кожні шість місяців. Угорщина чи Словаччина накладуть вето на повторне затвердження санкцій, і Euroclear буде зобов’язаний повернути російські суверенні активи, які він позичив Україні (через ЄвроКомісію).

Використання статті 122 для усунення цих ризиків є новим, але видається надійним. У пояснювальній записці ЄвроКомісії наведено два вагомі аргументи, що пов’язують іммобілізацію російських активів з економічними завданнями статті 122.

По-перше, ЄвроКомісія зазначає, що повномасштабне вторгнення Росії в Україну мало чіткий економічний вплив на ЄС і здатність Росії продовжувати війну створюватиме «значні прямі фіскальні витрати» для держав-членів. Додаткові 210 мільярдів євро, безумовно, сприятимуть воєнним зусиллям Росії, тому існує очевидна необхідність забезпечити, щоб ці активи не були повернуті.

По-друге, ЄвроКомісія зазначає, що постійна потреба держав-членів ЄС підтримувати Україну «становить важливий економічний виклик». Це, безумовно, правда. Пряме фіскальне фінансування у розмірі 210 мільярдів євро для фінансування України створить серйозний тиск на держави-члени ЄС. Забезпечення залишків готівки для фінансування репараційного кредиту є, таким чином, фіскальною необхідністю, що пов’язує його з основним мандатом статті 122. ЄвроКомісія зазначає, що вона «тому нерозривно пов’язана із пом’якшенням серйозних економічних наслідків російського вторгнення в Україну».

Прем’єр-міністр Угорщини Віктор Орбан зазначив, що Угорщина може порушити судовий процес проти такого використання статті 122. Розширення статті 122 як правової основи для кризових ситуацій не є безперечним: Європейський парламент перевіряє її у справі про використання програми оборонного кредитування Security Action for Europe (SAFE). Тим не менш, Суд традиційно надавав інституціям ЄС широкі повноваження у надзвичайних ситуаціях, і у будь-якому випадку підхід ЄвроКомісії надає ЄвроСоюзу критично важливий час.

Рейтингове агентство Fitch поставило Euroclear у режим негативного спостереження, не знижуючи його рейтинг, що відображає занепокоєння з приводу ризику ліквідності. Інші рейтингові агентства не зробили цього не безпідставно. Відповідні активи заморожені на невизначений термін, і пов’язаний з цим ризик ліквідності від неочікуваного розморожування усунуто, і на випадок, якщо це все ж таки станеться, ЄвроКомісія запровадила кілька рівнів гарантій для забезпечення ліквідності.

Пошук національних гарантій та варіант ЄІБ

Навіть за умови постійного заморожування активів ЦБР, репараційний кредит не міг би бути наданий без національних запобіжних механізмів. Кредит фінансувався б шляхом зобов’язання Euroclear та інших центральних депозитаріїв цінних паперів реінвестувати залишки готівки, які отримані від заморожених активів ЦБР, у борговий інструмент ЄС. Але ці активи залишаються власністю російської держави. Якщо у майбутньому санкції будуть скасовані або якщо Росія успішно оскаржить ці заходи у суді, Euroclear та Бельгія можуть бути зобов’язані вимагати повернення коштів.

Аби Бельгія не несла відповідальність самостійно, ЄвроКомісія пропонує систему гарантій держав-членів, загальною сумою 210 мільярдів євро, які будуть розподілені пропорційно між ЄС відповідно до частки країни у ВНД ЄС, при цьому Німеччина покриватиме 24,4% будь-яких потенційних збитків (51,3 мільярда євро). Зобов’язання Франції становитимуть 34 мільярди євро, Італії – 25,1 мільярда євро, а Іспанії – 18,9 мільярда євро.

Ці гарантії функціонуватимуть як колективний страховий пул. Вони повинні запевнити Бельгію, якщо активи будуть розморожені з будь-якої причини, а весь фінансовий тягар розподілений по всьому ЄвроСоюзу. Однак, перебіжчики можуть залишити суттєву прогалину у гарантійному покритті Бельгії. Угорщина та Словаччина навряд чи нададуть свої 2,4 мільярда євро або 1,5 мільярда євро відповідно. Прем’єр-міністр Чехії Андрей Бабіш також відхилив пропозицію, яка передбачала б надання Чехією 3,7 мільярда євро. Болгарія та Мальта, відповідальні за 1,2 мільярда євро та 400 мільйонів євро відповідно, також закликали до альтернатив репараційному кредиту.

Список нинішніх перебіжчиків створить діру у розмірі 9,2 мільярда євро в гарантійній архітектурі. Правлячі партії Італії також висловили застереження з приводу цього плану, що потенційно створить бюджетну діру у розмірі 25,1 мільярда євро. На щастя, ЄС має ще один легкодоступний варіант для закриття бюджетної діри у вигляді ЄІБ.

ЄІБ гнучко пропонує: пряме суверенне кредитування, гарантії, боргове та акціонерне фінансування для приватних компаній, інвестиції фондів тощо. У 2022 році акціонери заснували «EIB Global» для кредитування за межами ЄС. Але фінансування ЄІБ для України було невеликим, становлячи лише 4 мільярди євро з моменту повномасштабного вторгнення Росії у лютому 2022 року.

ЄІБ хронічно недовикористовував свій баланс і зараз має вільні фінансові можливості на суму 190 мільярдів євро. Це головним чином тому, що ЄІБ, на відміну від інших МБР, стагнував у своєму кредитуванні протягом останнього десятиліття. У той час як Міжнародний банк реконструкції та розвитку (МБРР) збільшив фінансування на 71%, а Європейський банк реконструкції та розвитку (ЄБРР) – на 73%, кредитування ЄІБ зросло лише на 1,5%.

ЄІБ має фінансові можливості та, через EIB Global, мандат гарантувати зобов’язання України, такі як репараційний кредит. Існує простий та безкоштовний спосіб зробити це. Наразі весь прибуток ЄІБ наприкінці року повертається до його акціонерної бази, залишаючи банку 58 мільярдів євро надлишкових коштів, які можуть використовувати для надання позик на набагато більшу суму.

Невелику частину цієї суми можна було б легко розподілити внутрішньо як гарантію від ризиків EIB Global. Тоді ЄІБ міг би покрити будь-які прогалини у гарантіях, що залишилися внаслідок відмови держав-членів. Використання шляху ЄІБ стало менш актуальним після того, як ЄвроКомісія застосувала статтю 122. Але навіть після статті 122, основні механізми можуть заповнити прогалини в архітектурі підтримки репараційного кредиту, а балансовий обсяг ЄІБ у розмірі 190 мільярдів євро може мати вирішальне значення для підтримки України у майбутньому.

Висновок

Кредит на репарації Україні — це не юридичний курйоз чи фіскальний трюк; це випробування здатності Європи вживати необхідних заходів, коли традиційні інструменти дають збій. Мобілізуючи заморожені російські активи, долаючи цілком керовані юридичні ризики та використовуючи статтю 122 для подолання загроз вето, ЄС створив дієвий прототип масштабного фінансування зовнішньої політики без перевантаження національних бюджетів. Національні гарантії можуть підтримати фінансування, тоді як недостатньо використаний баланс ЄІБ пропонує надійний захист, якщо деякі держави-члени не зроблять свою частину роботи. Якщо ЄС зможе змусити цей механізм працювати, то він зробить більше, аніж просто втримає Україну: він зміцнить фіскально-фінансову систему для самозахисту у випадку майбутніх криз.